6de nederlandse economie is na de kredietcrisistoe aan een verbouwing. de twee belangrijkstekwetsbaarheden op de woningmarkt ? hoge initi?-le loan-to-value ratio's en grote herfinanciering-risico's ? vragen om nieuwe businessmodellen.DooR ARIJ lAnS bovenbeRg, tilburg universityTwee karakteristieken van de Nederlandse woningmarkt heb-ben een destabiliserend effect ? niet alleen op de woning-markt zelf maar ook op de economie als geheel.n de eerste plaats zijn daar de hoge leningen ten opzichte vande waarde van het onderpand voor starters, als gevolg vanfiscale prikkels, hoge verplichte pensioenbesparingen en een slechtfunctionerende huurmarkt. Door de hoge initi?le loan-to-value ratio's(LTV's) kan de Nederlandse woningmarkt niet goed omgaan met dalen-de woningprijzen. Dalende woningprijzen resulteren direct in negatiefeigen vermogen voor starters die net een huis hebben gekocht. Dat heeftvervelende macro-economische effecten: jonge gezinnen schroeven hunbestedingen terug en kunnen minder makkelijk verhuizen. De economieen de woningmarkt komen zo in een neerwaartse spiraal. Maar ook eenstijgende markt versterkt zichzelf, omdat hogere woningprijzen directresulteren in een grotere leencapaciteit.Het tweede procyclische element is de hoge hypotheekschuld die hetNederlandse bankwezen afhankelijk heeft gemaakt van kapitaalmarktfi-nanciering. Deze financiering is volatiel. In goede tijden zien beleggersweinig risico's en zijn financieringsmogelijkheden overvloedig, maar inslechte tijden stijgen risicopremies rap als beleggers nerveus worden.Deze (her)financieringsrisico's zijn een groot systeemrisico en makenonze economie kwetsbaar voor het volatiele sentiment op kapitaalmark-ten.Deze twee procyclische elementen ? hoge LTV's en afhankelijkheid vanvolatiele kapitaalmarktfinanciering - versterken elkaar. In goede tijdenblazen ruime financieringsmogelijkheden de woningprijzen op. Ditmaakt jonge huizenbezitters starters met hoge LTV's kwetsbaar voordalende prijzen als financieringsmogelijkheden verkrappen.We zien nu waartoe dit alles heeft geleid. Het macro-economischebeleid in Europa ? een ruim monetair beleid om een krap budgettairbeleid te compenseren - werkt niet in ons land, omdat de hypotheekren-diagnose en medicijnennederlandse woningmaTIJDSCHRIFT VOOR DE volkSHuISveSTIng nummER 3 JunI 2013ACHTeRgRonD7TIJDSCHRIFT VOOR DE volkSHuISveSTIng nummER 3 JunI 2013ACHTeRgRonDvoor de ziekerktDefinancieringvanhypothekenzoulosgekoppeldmoeten wordenvandeondoorzichtigebankbalansenenderisicopremiesdiedaarbijhoren(Foto Mariette Carstens / Hollandse Hoogte)8TIJDSCHRIFT VOOR DE volkSHuISveSTIng nummER 3 JunI 2013ACHTeRgRonD88te hoog blijft door de risicopremies die banken moeten betalen voor hunkapitaalmarktfinanciering. De hypotheekrente ligt nu aanzienlijk hogerdan in de ons omringende landen. Dit legt een extra druk op niet alleenhet budget van gezinnen en de overheidsbegroting (vanwege hogehypotheekrenteaftrek), maar drukt de woningprijzen ook nog eens extrawaardoor nog meer jonge gezinnen vast komen te zitten in hun woning.De gebrekkige transmissie van het monetaire beleid resulteert ook ineen uitermate volatiel financieringstekort. Hierdoor komt Nederland inconflict met de Brusselse begrotingsregels waardoor er nu een zeer pro-cyclisch budgettair beleid wordt gevoerd. De budgettaire problemenvan de overheid zijn niet de oorzaak van de economische problemen vanons land, maar het gevolg van de kwetsbare financi?le structuur van onsland in het algemeen en de breekbare woningmarkt in het bijzonder.meDICIJnen: koRTe TeRmIJnTot zover de diagnose. De medicijnen kunnen we onderverdelen inmedicijnen voor de korte termijn ?het opruimen van de rommel die wehebben gecre?erd - en voor de lange termijn ? een duurzame woning-markt met een duurzame financieringstructuur.Eerst de korte termijn. Hier is het verbeteren van de transmissie van hetruime monetair beleid essentieel. Dit vereist dat we de financiering vanhypotheken loskoppelen van de ondoorzichtige bankbalansen en de risi-copremies die daar bij horen. Dat kan op korte termijn doordat de over-heid conform het Canadese hypotheekmodel beleggers tegen een kos-tendekkende premie garandeert dat beloofde rente en aflossing op tijdworden voldaan. Zo kunnen pensioenfondsen worden ge?nteresseerdom meer te beleggen in hypotheekpapier en kan de hypotheekrente aan-zienlijk omlaag, zeker ook omdat dit de concurrentie op de hypotheek-markt versterkt. De financieringskosten van hypotheken zijn op dezemanier direct gerelateerd aan de rente op staatsleningen. Beleggers ver-strekken hypotheekfinanciering namelijk op bijna dezelfde condities alsfinanciering aan de overheid. De risico's op beleggingen in hypothekenhangen immers direct af van de kredietwaardigheid van de overheid diegarant staat voor de rente en aflossing.Op de korte termijn zal het verlagen van de LTV's voor jonge woningbe-zitters niet lukken. Integendeel. Ruimere mogelijkheden voor huishou-dens om hun restschulden mee te financieren zijn gewenst. Hetzelfdegeldt voor tijdelijke belastingfaciliteiten voor het aflossen van rest-schuld door jonge huizenbezitters. Initi?le LTV's kunnen pas omlaagzonder grote schade voor de economie, als de woningprijzen weer gaanstijgen. Net als in Duitsland zou de woningprijs bij het berekenen vanLTV's gebaseerd moeten worden op een voortschrijdend gemiddelde. Zoresulteren hogere huizenprijzen niet direct in meer leencapaciteit.meDICIJnen: lAnge TeRmIJnDan de langetermijnagenda. Daar gaat het om het afbouwen van defiscale arbitrage die de balansverlening op gang heeft gebracht vanaan de ene kant een enorme hypotheekschuld en aan de andere kanthoge verplichte pensioenbesparingen. Het huidige fiscale stelsel moe-digt de private sector aan om enerzijds de woning tot de nok toe vol tezuigen met hypotheekschuld en zo te profiteren van de riante fiscalehypotheekrenteaftrek en anderzijds de eigen middelen weg te zetten inpensioenfondsen die geen belasting betalen over hun rendementen.Nederlandse huishoudens hebben daardoor een lange financi?lebalans met veel passiva (hypotheekschuld), maar ook veel activa (pen-sioenbesparingen). Het afbouwen van deze fiscale arbitrage vereist hetdichter naar elkaar toebrengen van het tarief waartegen hypotheek-rente aftrekbaar is en het tarief waartegen de vermogensopbrengstenop pensioenbesparingen worden belast. We moeten hierbij overigensniet doorschieten met verplichte aflossingsschema's die mensen dwin-gen al hun spaargeld in stenen in plaats van een goed pensioen te ste-ken.Verder is meer risicodragend vermogen voor jonge woningbezitters vanbelang, zodat deze groep een buffer heeft om prijsdalingen op te vangenen niet direct onder water komt te staan als huizenprijzen onverhooptdalen. Dat vereist een beter functionerende huurmarkt, zodat jongereneerst de tijd krijgen om eigen spaarmiddelen te kunnen accumulerenvoordat ze een woning kopen. Door jonge huurders toe te staan een deelvan hun verplichte pensioenbesparingen te benutten voor de aankoopvan een eerste woning, wordt het jongeren makkelijker gemaakt om vol-doende eigen middelen te vergaren voor het betreden van de koopmarkt.Zo beschikken starters op de koopmarkt over een buffer van eigen risi-codragend vermogen om prijsdalingen op te vangen, zonder vast tekomen zitten in hun woning. Voor een beter functionerende huurmarktis het van belang dat corporaties meer financiering aantrekken van pen-sioenfondsen.Naast deze balansverkorting (lagere hypotheekschuld en lagere pensi-oenbesparingen) gaat het om het beter afstemmen van beide kanten vande nu zeer kwetsbare, lange balans van ons land. Nieuwe toezichteisenmaken het voor banken terecht moeilijker om lange leningen met kortgeld te financieren. Maar daardoor dreigen langetermijninvesteringenin de knel te komen. Gelukkig heeft juist Nederland veel langetermijn-pensioenbesparingen. Daarom kan Nederland het voortouw nemen bijhet ontwikkelen van een duurzamer financieel stelsel. Onze pensioenbe-sparingen kunnen een veel belangrijker rol spelen in een duurzamewoningmarkt ? zeker als banken en corporaties met inflatiegerelateerdebeleggingen komen. Dat biedt ook mogelijkheden voor een stabielere,objectieve rekenrente in het nieuwe re?le pensioenstelsel waardoor onzeeconomie minder procyclisch wordt.Denemarken laat zien dat een duurzamer financieel stelsel ook mogelijkis door de hypotheekbusiness te ontvlechten van de rest van de balansvan banken. Afsplitsing van de hypotheekactiviteiten draagt bij aan deontkoppeling van hypotheektarieven aan de risicopremies die bankennu betalen om marktfinanciering aan te trekken en die hypotheekfinan-ciering zo gevoelig maken voor veranderende risicopercepties over desoliditeit van het bankwezen. Hiertoe moeten banken, individueel ofgezamenlijk, separate dochterentiteiten ? hypotheekbanken - oprichtendie hypotheken financieren middels de uitgifte van hypotheekobligatieswaarvan de kasstromen de exacte spiegel zijn van de hypotheken. Dehypotheekbanken hebben zo geen herfinancieringrisico's meer. Het kre-dietrisico wordt afgedekt door de hypotheekbank, terwijl het marktrisi-co direct en volledig wordt overgedragen aan de beleggers in de hypo-theekobligaties. Banken concentreren zich op hun kerntaak ? het selec-teren van kredietwaardige klanten ? en speculeren niet langer op macro-risico's met mooie winsten in goede tijden op kosten van de belasting-betaler in slechte tijden.ConclusiesDe Nederlandse economie is na de kredietcrisis aan een verbouwing toe.De twee belangrijkste kwetsbaarheden op de woningmarkt ? hoge initi-ele LTV's en grote herfinancieringrisico's ? vragen om nieuwe business-modellen. Nederland heeft gelukkig de instituties die voor een duurza-me, minder kwetsbare economie kunnen zorgen, maar corporaties, ban-ken en pensioenfondsen zullen zich wel moeten heruitvinden. De win-kel moet echter open blijven tijdens de verbouwing: de slechte transmis-sie van het monetaire beleid is de blinde vlek van het regeerakkoord. Opkorte termijn is een actieve overheidsrol nodig om de rommel op te rui-men ? maar zonder daarbij een heilloze jacht op zondebokken te ontke-tenen en zonder de langetermijnhervormingen in de weg te staan.