36TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2011ACHTERGRONDWEDEROPSTANDING SECUNSecuritisatie is een van de belangrijkste financi?leinnovaties van de afgelopen tijd. Dit is een financieelproces dat illiquide activa liquide maakt, waardoor dezeverhandelbaar worden. Door financi?le instellingen wordthet onder andere gebruikt om hypothecaire kredieten tefinancieren. Dit gebeurt op de zogenoemde secundairehypothekenmarkt. Door de kredietcrisis heeft deze marktmeer dan een jaar stilgelegen. Dit artikel gaat in op deontwikkelingen van de afgelopen jaren op de secundairehypothekenmarkt en de lessen die we hieruit kunnentrekken voor de toekomst.36KijkdagbijdefaillieteDSBBank(Foto Patrick Post / Hollandse Hoogte)DAIRE HYPOTHEKENMARKTTIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2011ACHTERGROND 3738TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2011ACHTERGRONDDOOR BAS BIELEN, DIRECTOR SECURITISATIONRABOBANK, MARTIJN DE JONG-TENNEKES,BELEIDSADVISEUR ONDERZOEK EN FINANCIEELECONOMISCHE ZAKEN NHG; HET ARTIKEL IS OPPERSOONLIJKE TITEL GESCHREVENVooraf is het van belang om aante geven welke bijdrage securiti-satie levert aan de Nederlandsewoningmarkt. Onder anderedoor dit proces konden bui-tenlandse aanbieders van hypotheken ook inNederland actief worden. De concurrentie tus-sen geldaanbieders op de Nederlandse hypo-thekenmarkt is hierdoor toegenomen, evenalshet productaanbod waaruit Nederlandsewoningkopers konden kiezen. Deze tweedeontwikkeling bleek onder andere uit deverstrekking van BKR-hypotheken (BureauKrediet Registratie). Door de kredietcrisis isdit product echter van de Nederlandse hypo-theekmarkt verdwenen.Securitisatie maakt het mogelijk om illiquideactiva om te vormen tot verhandelbare effec-ten of waardepapieren. De illiquide activakunnen van alles zijn, zoals schulden opcreditcards, persoonlijke- of autoleningen enhypotheken. In principe zijn alle toekomstigekasstromen te securitiseren. Het proces komter op neer dat de oorspronkelijke eigenaarzijn recht op kasstromen verkoopt. Hoewelbij dit proces de activa niet van de balansverdwijnen kan er wel solvabiliteitsverlich-ting ontstaan wanneer een groot deel van derisico's wordt doorverkocht. Vaak vindt dezeverkoop plaats aan een speciaal voor dit doelopgerichte juridische entiteit: een specialpurpose vehicle (SPV). Deze financiert deaankoop van activa door uitgifte van open-baar verhandelbare effecten/obligaties (assetbacked securities). Rente en aflossingen opde onderliggende activa worden door de SPVgebruikt voor rente en aflossingen op deverhandelbare obligaties.SECURITISATIE VAN NEDERLANDSEHYPOTHEKENObligaties waarbij de activa bestaan uit hypo-theken verstrekt aan consumenten wordenaangeduid als residential mortgage backedsecurities (RMBS). Klassieke investeerders inNederlandse RMBS-producten zijn banken,fondsmanagers, pensioenfondsen en verze-keraars. Investeerders in Nederlandse RMBS-producten zijn hoofdzakelijk gevestigd in hetVerenigd Koninkrijk, Frankrijk en Nederland.Wel neemt het aandeel van investeerdersuit andere landen toe. Voor de kredietcri-sis investeerden structured vehicles, zoalsarbitrage conduits en structured investmentvehicles, ook in RMBS-producten. Het busi-nessmodel van deze partijen was gebaseerdop het nemen van liquiditeitsrisico. Hierbijontvingen zij rente die voor langere tijd vast-stond en betaalden zij een vaak lagere korterente. Dit businessmodel heeft de kredietcri-sis echter niet overleefd. Cruciaal is hierbijde vraag of de investeerder ook op de langeretermijn steeds opnieuw kan herfinancierentegen een lagere rente dan zij ontvangt.Een zeer belangrijk element van securitisatieis tranchering: het spreiden van risico oververschillende obligaties. Hiertoe worden deobligaties in klassen onderverdeeld (A, B enC), waarbij eerst aan de financi?le verplich-tingen (rente en aflossing) van de KlasseA-obligaties wordt voldaan, daarna van deKlasse B-obligaties en tot slot ook van deachtergestelde Klasse C-obligaties. Somswordt een klasse onderverdeeld in subklas-sen, A1 en A2, die ook sequentieel wordtafgelost. Door tranchering kan de meestsenior (eerst uitbetaalde) klasse een hoogsteAAA-kredietbeoordeling krijgen, zelfs als deonderliggende activa geen kredietbeoorde-ling hebben.DE INVLOED VAN DE KREDIETCRISIS OPSECURITISATIEDe Nederlandse securitisatiemarkt isde afgelopen jaren flink gegroeid. Vande Nederlandse hypothecaire kredieten(December 2010: EUR 510 miljard) op particu-liere woningen is circa EUR 210 miljard gese-curitiseerd (42%). Begin 2003 was dat nogEUR 55 miljard (16%). Gedurende de krediet-crisis hebben banken in toenemende mategesecuritiseerd met als doel om obligaties tecre?ren die dienen als onderpand (beleenbareactiva) voor (i) financiering bij de EuropeseCentrale Bank of als (ii) noodmaatregel omdesgewenst snel aan liquiditeiten te komen.Bij deze vorm van securitiseren is de verko-pende partij tevens koper. Hierdoor wordener geen risico's overgedragen en wordt ookhet solvabiliteitsrisico niet beperkt. Weldraagt deze vorm van securitiseren bij aaneen prudent risicomanagement. Voor dekredietcrisis bedroeg het aandeel van derge-lijke transacties nog 15% van alle NederlandseRMBS-transacties. Inmiddels is dat toege-nomen tot 60% (EUR 126 miljard). Door dezeontwikkeling is het aandeel van de publiekuitstaande transacties gedaald. Belangrijkeoorzaken voor deze afname zijn (i) de sterkegroei tijdens de kredietcrisis van het aantalniet publieke uitgiften, (ii) een gebrek aannieuwe publieke uitgiften en (iii) de aflossingvan reeds bestaande publieke transacties.Figuur 1 Nederlandse RMBS-transacties invoegen(onderscheid beleenbare activa en publiek)year Public/PP Eligible Assets1997 3.00 0.001998 2.10 0.001999 3.85 0.002000 5.56 0.002001 9.19 0.002002 7.57 10.632003 17.05 5.522004 11.44 0.002005 15.15 2.252006 24.55 2.532007 9.31 60.862008 0.00 77.852009 1.40 33.772010 22.59 91.112011 1.14 8.18Total 133.92 292.70WAAROM VIEL DE SECUNDAIRE HYPOTHE-KENMARKT STIL?In de inleiding gaven we reeds aan dat desecuritisatiemarkt ruim een jaar heeft stil-gelegen door de kredietcrisis. Hiervoor zijnverschillende oorzaken aan te wijzen. Om tebeginnen nam de risicoaversie bij investeer-ders toe. Bovendien waren meerdere groteinvesteerders, waaronder structured vehicles,genoodzaakt om hun obligaties te verkopen.Het liquiditeitsrisico bleek te groot voor dezepartijen. De uitgaande kasstroom was bijdeze ondernemingen (tijdelijk) groter dande inkomsten en dat werd verschillende vanhen fataal. Daar kwam bij dat de toegenomenverkoop van deze obligaties de prijs niet tengoede kwam. Deze daalde, waardoor de liqui-diteit in de markt sterk afnam. Door het lagerehandelsvolume verdween de markttranspa-rantie en liep het verschil tussen vraag- enaanbodprijzen op. Tegelijkertijd verlaagdenrating instituten (Fitch, Moody's, Standard &Poors) de waardering van veel securitisatie-transacties met een voorheen hoogste AAA-kredietbeoordeling. Bij Standard & Poors liepdit op tot ruim een derde van de transacties in2009. Deze neerwaartse bijstelling werd zowelingegeven door strengere ratingcriteria alsdoor hoge kredietverliezen op securitisatie-transacties. Bovendien vreesden investeerderseen hoger existentierisico. Dit houdt in datvooraf verwachte vervroegde aflossing bijnader inzien uitgesteld zou worden, waardoorde looptijd van de obligatie toe zou nemen.Investeerders krijgen hierdoor later hun inge-legde geld terug.Vanaf april 2009 vindt er echter weer handelplaats in de secundaire markten. Dit is eenTIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2011ACHTERGROND 39gunstige ontwikkeling voor de liquiditeit,het handelsvolume en de prijstransparantie.Bovendien nam het existentierisico af door-dat uitgevende instellingen toch (zoals voor-af verwacht) vervroegd aflosten en meerdereuitgevende instellingen een bod uitbrachtenop hun eigen uitstaande securitisatietransac-ties (terugkoopacties). Het marktsentimentverbeterde hierdoor aanzienlijk.DE FENIKS KEERT TERUGDoor deze ontwikkelingen wordt deNederlandse securitisatiemarkt als een vande meest veerkrachtige van Europa gezien.Dit wordt mede ondersteund door relatieflage kredietverliezen in Nederland. Hierdoorhebben Nederlandse RMBS-transacties delaagste marge in Europa. Dit betekent datinvesteerders meer vertrouwen hebben in deNederlandse RMBS-producten dan in verge-lijkbare producten uit andere landen. Nadatde markten door de kredietcrisis volledigwaren opgedroogd, neemt de NederlandseRMBS-markt een leidende positie in voornieuw uit te geven obligaties in Europa. Deeerst verhandelde nieuwe obligaties vanDelta Lloyd en Friesland Bank vonden indecember 2009 hun weg naar de markt. Inhet eerste kwartaal van 2010 volgden nieuweobligaties van SNS Bank, NIBC, Fortis Banken Obvion. Al deze nieuw uitgegeven obliga-ties hebben een AAA-rating ontvangen vande rating agencies. Anders dan voor de kre-dietcrisis hebben financi?le instellingen duseerst hun minst risicovolle klasse van obli-gaties doorverkocht op de secundaire hypo-thekenmarkt. Dat betekent overigens niet datde prijzen van deze obligaties ook gelijk zijn.Deze verschillen per transactie en zijn onderandere afhankelijk van de voorwaarden vande verhandelde hypotheken, de looptijd vande obligatie en het moment van uitgifte.Fortis Bank Nederland was de eerste partij diehet aandurfde om ook obligaties van minderekwaliteit in de markt te zetten. Wel betrofhet een onderhandse plaatsing. Deze laagsteklasse obligaties (meest achtergesteld) zijnrisicovoller voor investeerders, waarvoor zijeen vergoeding willen ontvangen. De ren-teopslag was daarom aanzienlijk en bedroeg800 basispunten (8,00%). Ter vergelijkingvarieert de opslag van AAA-obligaties indezelfde periode tussen 80 en 150 basispun-ten (0,80% en 1,50%). Met deze transactie vanFortis ziet het er naar uit dat de secundairehypothekenmarkt flink geleden heeft onderde kredietcrisis, maar er niet aan onderdooris gegaan. Dat is een positieve ontwikkeling.Het zou immers jammer zijn als het kind methet badwater verloren zou gaan.NIEUWE INZICHTEN DOOR DE KREDIETCRISISDe flinke klappen die de markt heeft opgelo-pen, heeft tot vernieuwde inzichten geleid.Zonder uitputtend te zijn zullen we hier driebelangrijke lessen bespreken. We begin-nen met het faillissement van DSB Banken bespreken de gevolgen van dit faillis-sement voor de doorverkochte hypotheken.Daarnaast gaan we in op de risico's van eenbusinessmodel dat eenzijdig is gebaseerd opsecuritisatie. Tot slot sluiten we af met derisico's die verbonden zijn aan het doorverko-pen van de totale hypotheekportefeuille.Faillissement DSB BankOver het faillissement van DSB Bank is reedsveel geschreven. Vooral ook omdat het er oplijkt dat verschillende betrokkenen hoofdza-kelijk via de media lijken te communiceren.Hier zullen we onze blik beperken tot degevolgen van het faillissement voor de doorDSB Bank gesecuritiseerde hypotheken.Op 19 oktober 2009 heeft de rechtbank hetfaillissement van DSB uitgesproken. DSBmaakte veelvuldig gebruik van securitisatievoor de financiering van activa. Ongeveer70% of EUR 5 miljard van de bank balans wasgesecuritiseerd. Momenteel staan er nogtwee programma's uit: Monastery (hypo-theken) en Chapel (consumenten leningen).Het faillissement van DSB is een test voor deNederlandse securitisatiemarkt aangezien ernog niet eerder een Nederlandse partij faillietis gegaan die securitisatietransacties heeftuitstaan. Gelukkig lijken de securitisaties hetfaillissement van DSB goed te doorstaan. Eenaantal lessen.Ten eerste is gebleken dat de incasso bijfaillissement automatisch wordt opgezegd.Hierdoor kan het risico ontstaan dat de uit-gevende instelling (SPV) ? tijdelijk ? zondermiddelen komt te zitten. Door de curator isechter duidelijk aangegeven dat alle betalin-gen van de gesecuritiseerde hypotheken tengoede komen aan de uitgevende instelling(SPV); hiermee is het "commingling-risico" -het risico dat de middelen van de SPV wordenvermengd met de middelen van DBS - ver-dwenen. Tevens zijn de incasso's snel weeringesteld. Daarnaast is van belang dat dewoonconsumenten gewoon door zijn gegaanmet het betalen van rente en aflossingen.Ten tweede is er van verrekeningsrisico geensprake geweest. Bij een securitsatietrans-actie is er bij faillissement een risico dat dewoonconsument de bezittingen (bijvoor-beeld spaargeld) met de schulden (hypo-theekschuld) kan verrekenen. Dit kan leidentot verliezen bij de investeerders. EchterDe Nederlandsche Bank heeft spaargeldendirect uitgekeerd. Hierdoor is er geen sprakegeweest van verrekeningsrisico.Tot slot is het nog onzeker hoe wordt omge-gaan met overkreditering. Een aantal klantenvan DSB heeft een claim ingediend omdater sprake zou zijn geweest van overkredite-ring. Er zou met andere woorden een te hooghypotheekbedrag zijn verstrekt ten opzichtevan het inkomen. Het is vooralsnog onduide-lijk hoe hoog het aantal claims inzake over-kreditering is. Tevens is het nog niet geheelduidelijk hoe deze claims worden verrekendin de structuur van de securitaties. Het lijkterop dat de claims worden verrekend middelseen reductie van de hypothecaire lening. Ditkan leiden tot verliezen op de obligaties.DSB was een test voor de Nederlandse secu-ritisatiemarkt, aangezien er niet eerder een8007006005004003002001000Dutch AAA RMBS UK AAA RMBS (perma)01-07-0801-09-0801-11-0801-01-0901-03-0901-05-0901-07-0901-09-0901-11-0901-01-1001-03-1001-05-1001-07-1001-09-1001-11-1001-01-1101-03-1101-05-1101-07-1101-09-1101-11-11Figuur 2 Margeontwikkeling RMBS NL en VK in de loop van de tijd40TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2011ACHTERGRONDNederlandse partij failliet is gegaan die secu-ritisaties heeft uitstaan. Gelukkig lijken desecuritisaties het faillissement van DSB goedte doorstaan.Het risico van eenzijdige fundingEen tweede les die we kunnen trekken uit dekredietcrisis heeft betrekking op de wijzewaarop banken zelf gefinancierd zijn. Vooralgeldverstrekkers met een eenzijdig business-model hebben hun activiteiten door de kre-dietcrisis moeten staken. Het stilvallen vande securitisatiemarkt bracht veel van dezepartijen in de problemen en werd enkele zelfsfataal. Vooral de partijen die zich in de jarenvoor de kredietcrisis hadden toegelegd op hetverstrekken van meer risicovolle hypothekenkwamen in de problemen toen de securiti-satiemarkt stilviel. In Nederland richttenvooral Elq en Sparck zich op de niche voorBKR-hypotheken. Deze partijen waren nietin staat om de hogere risico's zelf te dragenen stopten met de verkoop van hypotheken.Zij waren overigens niet de enige hypotheek-verstrekkers die hun activiteiten staakten.Ook GMAC verdween van de Nederlandsehypotheekmarkt en vele andere hypotheek-verstrekkers pasten hun hypotheekvoorwaar-den aan of haalden zelfs producten van hetschap. Partijen die niet wilden snijden in hetproductaanbod konden ook kiezen voor eenminder aantrekkelijke pricing. Het productbleef dan wel bestaan, maar werd niet ofnauwelijks verkocht. De kredietcrisis heeftdus grote gevolgen gehad voor de secundairehypothekenmarkt. Ook Nederlandse consu-menten hebben de gevolgen hiervan onder-vonden. Vooral door een afname van hetaantal hypotheekaanbieders, een beperkingvan het aantal hypotheekproducten en doorminder gunstige hypotheekvoorwaarden.Ook gingen financi?le instellingen op zoeknaar alternatieve bronnen voor funding.NIBC is hiervan een goed voorbeeld. In kortetijd heeft deze onderneming een spaarbankopgericht die een zeer hoge rente vergoeddeop uitstaande deposito's. Voor consumentenwas dit bijzonder lucratief, aangezien zij bin-nen de grenzen van het depositogarantiestel-sel totaal geen risico liepen (en lopen) overhun uitstaande spaartegoeden. Ook anderepartijen met een gebrek aan liquiditeit warenbereid om een relatief hoge rentevergoedingte betalen voor spaargelden. Voor een 10-jaarsspaardeposito werd wel tot 6% rente betaald.Het spreekt voor zich dat met deze geldengeen scherp geprijsde hypotheken verstrektkonden worden.De kredietcrisis heeft ons daarom geleerd dathet niet verstandig is om het businessmodelvan financi?le instellingen volledig afhan-kelijk te maken van ??n vorm van funding.Toegang tot een mix van liquiditeiten is vanbelang om de continu?teit van de activiteitente waarborgen. Ook op momenten dat hettegenzit. Vooral de toegang tot eigen spaar-gelden dragen dan bij aan het vertrouwen vanconsumenten in een bank.Niet alle hypotheekrisico's doorverkopenDe derde les raakt securitisatie in het hart.Vooral in Amerika bleek het doorverkopenvan alle hypotheekrisico's onverwachte bijef-fecten te hebben. Voor de introductie vansecuritisatie in Nederland waren financi?leinstellingen hier gewend om verstrektehypotheken op hun eigen balans op te nemen(inclusief de daaraan verbonden risico's). Ditmaakt de financi?le instellingen kritisch opde risico's die verbonden zijn aan de verstrek-king van een hypotheek. Wanneer echteralle hypotheekrisico's worden doorverkochtaan investeerders lijkt het alsof het voorfinanci?le instellingen minder belangrijk isom de risico's van een hypotheek goed in teschatten. Deze risico's worden immers tochdoorverkocht aan derden. Dit is natuurlijkeen miscalculatie. Menig hypotheekverstrek-ker in de VS is gedwongen om de verstrektehypotheken terug te nemen en de daaraanverbonden risico's op de eigen balans teplaatsen. Bijvoorbeeld omdat de doorver-kochte hypotheken niet voldeden aan desecuritisatievoorwaarden. Kort gezegdmatchte het etiket niet met de lading van detransactie.Dit risico kan worden ondervangen doorfinanci?le instellingen te verplichten omeen deel van elke verstrekte hypotheek opde eigen balans te nemen. Per 1 januari is erregelgeving van kracht waarbij de originator(partij die de hypotheken heeft verschaft)minimaal 5% van de klasse van obligatiesmoet behouden. Dit kan bijvoorbeeld doorde eerste verlies positie of pro rata dus 5%minimaal van alle uitgegeven obligaties. Dithoudt financi?le instellingen risicoavers endraagt daarom bij aan de stabiliteit van hetsysteem. Bovendien bestrijdt een dergelijkeregel eenzijdige businessmodellen en levertdaarmee ook een positieve bijdrage aanbovenstaande tweede les.CONCLUSIEDe kredietcrisis heeft de secundaire hypo-thekenmarkt hard geraakt. Ruim een jaarlag de uitgifte van nieuwe obligaties stil.Inmiddels richt de markt zich weer lang-zaam op. Nederland loopt hierin voorop enkrijgt van investeerders meer vertrouwendan andere Europese landen. Dit komt onderandere door de lage kredietverliezen inNederland. Het is positief dat de Nederlandsesecuritisatiemarkt weer functioneert. Datis gunstig voor de financi?le instellingen endaarmee indirect ook voor de consumenten.Wel kunnen we enkele belangrijke lessenleren uit de afgelopen periode. Zo was DSBeen belangrijke test voor de Nederlandsesecuritisatiemarkt. Immers, niet eerder iseen Nederlandse partij failliet gegaan diesecuritisaties heeft uitstaan. Gelukkig lijkende securitisaties het faillissement van DSBgoed te doorstaan. Daarnaast is eenzijdigefunding van hypotheekverstrekkers eengevaar voor de stabiliteit gebleken en brengthet doorverkopen van alle hypotheekrisico'songewenste effecten met zich mee. Beide zijndaarom niet wenselijk en kunnen wordenondervangen door financi?le instellingen teverplichten om een deel van elke verstrektehypotheek op de eigen balans te nemen. Deprikkel bij financi?le instellingen om hypo-theken met hogere risico's te verstrekken omhet hogere rendement neemt hierdoor af.Dit is niet alleen gunstig voor de stabiliteitvan de financi?le instellingen, maar ookvoor die van woonconsumenten en de heleNederlandse koopwoningmarkt.De kredietcrisis heeft ons geleerd dat het niet verstandig is om hetbusinessmodel van financi?le instellingen volledig afhankelijk temaken van ??n vorm van funding