15TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 6 DECEMBER 2012ACHTERGRONDOp 1 oktober 2012 zijn de `beleidsregels gebruik financi?le derivaten door toegelateninstellingen volkshuisvesting' in werking getreden. In deze regels wordt paal en perkgesteld aan onverantwoord derivatengebruik door woningcorporaties. Een`derivatendrama' zoals bij Vestia zal hierdoor niet nog eens kunnen ontstaan. Welkerisico's hebben corporaties in de afgelopen jaren genomen?HOE BEHEERS JEJE RENTERISICO'S?DOOR JEROEN HAKET, SENIOR BELEIDSMEDEWERKER CFVHet Centraal Fonds Volkshuisvesting heeft een sectorbreedderivatenonderzoek uitgevoerd, dat oud-minister Spies alsrapport getiteld `Renterisico's beheerst of financi?le risico'svergroot?' naar de Tweede Kamer heeft verstuurd. Het rap-port is gebaseerd op een onderzoek onder alle corporatiesdie gebruik maken van derivaten. Het onderzoek door het CentraalFonds is uitgevoerd door middel van een schriftelijke enqu?te aange-vuld met diepteonderzoeken waarbij gesprekken zijn gevoerd met sleu-telfunctionarissen op diverse niveaus binnen de corporatie.Uit het onderzoek is gebleken dat het gebruik van derivaten doorwoningcorporaties in de afgelopen jaren sterk is toegenomen. De onder-liggende nominale waarde van de sectorale derivatenportefeuille (exclu-sief Vestia) bedroeg per 31 december 2011 17,9 miljard en is daarmeemet bijna 20% gestegen ten opzichte van de onderliggende nominalewaarde per 31 december 2010. Toen bedroeg die 15,0 miljard. Uit de op30 juni 2012 door het Centraal Fonds uitgevoerde stresstest blijkt de por-tefeuille nog een fractie te zijn gegroeid naar 18,5 miljard. Ongeveer40% van alle corporaties maakt gebruik van derivaten. De renteswap is,gemeten naar de hoogte van de onderliggende nominale waarde, veruithet meest gebruikte rentederivaat door woningcorporaties. Ultimo 2011bedroeg de omvang van de onderliggende nominale waarde van de ren-teswaps 13,4 miljard en dat is driekwart van de totale derivatenporte-feuille.Een renteswap is een overeenkomst tussen twee partijen waarin wordtafgesproken om gedurende een bepaalde periode rentestromen uit tewisselen over een vooraf overeengekomen hoofdsom. De hoofdsom zelfwordt niet uitgewisseld. Het gaat puur om het ruilen van het rentetypeover een afgesproken bedrag gedurende een afgesproken periode. Bijeen payer swap wordt een vaste rente betaald en een variabele rente ont-vangen. Hiermee kan men zich indekken tegen een rentestijging. Devariabele rente die wordt betaald op de lening valt weg tegen de variabe-le rente die wordt ontvangen in de swap. Per saldo betaalt de woningcor-poratie hierdoor een vaste rente (plus de kredietopslag op de variabelelening).16Renteswap (payer swap)RISICO'S NIET ONDERKENDWaarom hebben corporaties zich zo massaal ingelaten met derivaten?Langjarige vastrentende leningen zijn in de huidige markt door de hogekrediet- en liquiditeitsopslagen veelal duurder dan een combinatie vaneen variabel rentende lening met een payer swap. Dat beide zaken onver-gelijkbaar zijn in verband met het liquiditeitsrisico dat wordt binnenge-haald bij de laatstgenoemde variant, is door een aantal corporaties inonvoldoende mate onderkend. Kenmerkend voor de sector is daarbij dater veelal renteswaps met lange looptijden zijn aangegaan. Deze zijn zeergevoelig voor schommelingen in de rentemarkt en kunnen daardoortussentijds een forse negatieve marktwaarde krijgen. Indien er sprake isvan contractuele bepalingen die de verplichting in zich hebben omonderpand te storten bij een negatieve marktwaarde van de derivaten,kan dit leiden tot grote liquiditeitsrisico's. Dit speelt des te meer aange-zien woningcorporaties in principe niet in staat zijn om deze liquidi-teitsrisico's op te vangen.Op de eerste plaats borgt het Waarborgfonds Sociale Woningbouw(WSW) geen derivaten en daaruit voortvloeiende onderpandverplichtin-gen. Verder kent het WSW het `eigen middelen eerst' principe.Corporaties krijgen pas borging indien zij geen eigen middelen meerbeschikbaar hebben om te investeren. Hierdoor is het niet mogelijk omTIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 6 DECEMBER 2012ACHTERGRONDWoningcorporatieLening bankBankvaste rentevariable Euriborvariable Euribor + opslagIndien de marktwaarde (positief of negatief)van een derivaat aanzienlijk oploopt, kan ditbetekenen dat een potenti?le vordering opeen tegenpartij dermate stijgt dat ??n van departijen een onacceptabel kredietrisico loopt.Om dit te ondervangen kunnen tussen partijenafspraken worden gemaakt om onderpand testorten (margin calls) indien de marktwaardevan de derivatenportefeuille onder een bepaaldniveau daalt. Deze afspraken zijn vastgelegd inde zogenaamde Credit Support Annex (CSA) dieeen afzonderlijk onderdeel vormt bij het deriva-tencontract. In een CSA wordt verder geregeldmet welke frequentie er hoeveel onderpand wordtverrekend. Veelal wordt daarbij ook gewerktmet een drempelbedrag (threshold). Zolang demarktwaarde binnen de afgesproken range vanhet drempelbedrag blijft, hoeft geen onderpandverrekend te worden. Alhoewel CSA's in de marktgebruikelijke afspraken zijn, worden hiermeegrote liquiditeitsrisico's gelopen. Daartegeningebracht kan worden dat een rentederivaat vanuitde positie van de woningcorporatie ook eenpositieve marktwaarde kan ontwikkelen. In datgeval loopt de woningcorporatie een potentieelkredietrisico op de bank. In de huidige tijd waarineen faillissement van banken niet is uitgesloten,kan een CSA dit risico verkleinen. De keuzetussen het al dan niet afsluiten van een CSA isderhalve een afweging tussen het accepterenvan liquiditeitsrisico of kredietrisico. Alhoewel hetkredietrisico re?el is, kan in zijn algemeenheidgesteld worden dat het liquiditeitsrisico zwaarderweegt als derivatencontracten worden aange-gaan met partijen met een hoge rating. Naasthet liquiditeitsrisico vanuit de CSA bepalingenkunnen er liquiditeitsrisico's gelopen worden uithoofde van de zogenaamde break clauses diein de derivatencontracten opgenomen kunnenzijn. Evenals bij CSA bepalingen ontstaat hiereen liquiditeitsrisico (afrekenen negatieve markt-waarde), maar dit is dan wel geconcentreerd ophet overeengekomen break moment.Liquiditeitsrisico bij derivaten17TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 6 DECEMBER 2012ACHTERGRONDHoeverstandigishetomcorporatiesals`professionelebelegger'tekwalificeren,terwijlinvesterenindewoningvoorraadeenvandekerntakenis.(Foto Joost Hoving / Hollandse Hoogte)18grote liquiditeitsbuffers aan te houden. Het aanhouden van ongeborgdekredietfaciliteiten is voor corporaties theoretisch wel een mogelijkheidom de liquiditeitsbehoefte vanuit onderpandverplichtingen te voldoen.Hierbij bestaat echter het risico dat banken deze faciliteiten opzeggenop het moment dat deze het hardst nodig zijn.COMPLEXITEIT VAN GESTRUCTUREERDE DERIVATENMits de liquiditeitsrisico's worden beheerst, kunnen renteswaps eengoede functie vervullen bij het renterisicomanagement. Er zijn echterook corporaties die zich hebben ingelaten met gestructureerde deriva-ten en het verkopen (schrijven) van renteopties. Onder de verzamelnaamgestructureerde derivaten kan een grote verscheidenheid aan exotischederivaten schuil gaan. In deze derivaten worden kasstromen uitgewis-seld tussen de woningcorporatie en de bank die gebaseerd kunnen zijnop een veelheid aan onderliggende indices en variabelen. Deze vertonendoorgaans weinig correlatie met het renteniveau en zijn zodoende nieteenduidig gericht op renterisicoafdekking.Deze producten zijn veelal aangegaan met de gedachte dat een rente-voordeel te behalen zou zijn ten opzichte van bijvoorbeeld een stan-daard swap. Onder die noemer zijn ze ook door banken aangeprezen.Daarnaast is de complexiteit van dergelijke producten meestal groot,waardoor de risico's over het algemeen minder goed zijn te beheersen.Hetzelfde geldt voor het verkopen (schrijven) van renteopties die nietzijn gericht op het afdekken van het risico van een stijgende rente,maar om de rentelasten te verlagen door middel van het incasserenvan de premie. De premie werd dan veelal verdisconteerd in een lage-re rente van een gelijktijdig aangegane payer swap. De lage rente tenopzichte van het sectorgemiddelde kwam dan in de jaarverslagleg-ging uitgebreid aan de orde, maar over de tegelijkertijd aangeganerisico's werd veelal niet gerept, laat staan over de risicobeheersingdaarvan.KWALITEIT ORGANISATIE ONVOLDOENDETot voor kort waren er in de sectorspecifieke regelgeving geen beperkin-gen gesteld aan zowel de toegestane typen derivaten als aan de omvangvan de totale derivatenportefeuille en de daaruit voortvloeiende liquidi-teitsrisico's. Dit laat onverlet dat verwacht had mogen worden dat cor-poraties de risico's zelf beter hadden moeten inschatten en beheersen.Risico's bij het gebruik van derivaten kunnen verminderd worden dooreen helder derivatenbeleid en een toereikende administratieve organisa-tie en interne beheersing. Uit de beschrijving van de administratieveorganisatie en interne beheersing dient duidelijk te blijken hoe de taken,verantwoordelijkheden en bevoegdheden zijn belegd en hoe de controle-technische functiescheiding is georganiseerd.Verder is van belang dat er heldere richtlijnen zijn geformuleerd inzakede procedure omtrent het aangaan en autoriseren van derivatencontrac-ten en de transactielimieten die daarbij van toepassing zijn. Ook hetbeheer en de monitoring van de derivatenportefeuille dient goed geor-ganiseerd te zijn. Er dient daarbij expliciet vastgelegd te zijn op welkewijze de monitoring van het liquiditeitsrisico plaatsvindt en welk beleidwordt gevoerd om de onderpandverplichtingen ten gevolge van negatie-ve marktwaarden van derivaten op te kunnen vangen. Een adequaatgeautomatiseerd systeem is een belangrijke voorwaarde om derivaten tekunnen administeren en bewaken. Ook moeten daarin, bij verschillenderentescenario's, marktwaarderingen van de lopende derivatencontrac-ten gedaan kunnen worden, om te kunnen anticiperen op mogelijkeonderpandverplichtingen.CORPORATIES PROFESSIONEEL BELEGGER?De invulling van de zorgplicht door adviseurs, tussenpersonen en ban-ken is ook ter discussie komen te staan. Voor bijna 90% van de corpora-ties geldt dat deze op grond van de omvangscriteria (balanstotaal,omzet en eigen vermogen) in de Wet op het Financieel Toezicht (Wft)`automatisch' worden ingedeeld als `professionele belegger'. Het is devraag hoe verstandig het is om al deze corporaties ook daadwerkelijk diekwalificatie (en daarmee een lager zorgplichtregime) te geven. Is inmateri?le zin in alle gevallen qua kennis en ervaring ook echt sprake vaneen professionele partij? Verder lijkt het erop dat de controle door deaccountant op de juiste verwerking van de derivaten in de jaarrekeningniet altijd toereikend is geweest.In een aantal gevallen is soepel omgegaan met de toets op de effectivi-teit van de derivaten (hedge effectiviteit), die bepalend is voor de vraaghoe de waardering in de jaarrekening dient plaats te vinden. Dit heeftzeker gespeeld bij het gebruik van gestructureerde derivaten en geschre-ven renteopties. Dit blijkt ook uit het feit dat er bij een aantal corpora-ties, mede onder druk van de Autoriteit Financi?le Markten (AFM),inmiddels foutenherstel in relatie tot de verwerking van derivaten ineerdere jaren heeft plaatsgevonden. Ook de toelichting bij de jaarreke-ning heeft in een aantal gevallen tekortgeschoten. Veelal was daaringeen toereikende (kwantitatieve) informatie over de aard van de contrac-tuele bepalingen en de daaruit voortvloeiende liquiditeitsrisico's bij eendalende rente opgenomen.Stress testenHet Centraal Fonds heeft inmiddels twee keer een stress test uitgevoerd,die beide hebben geleid tot afzonderlijke rapportages naar de minister. Bijdeze stress testen is onderzocht of de corporaties over voldoende liquidi-teitsbuffers beschikten om de uit de derivatenportefeuille voortvloeiendeliquiditeitsverplichtingen bij een rentedaling met 1%-punt te kunnen voldoen.Uit de eerste stress test met peildatum 31 december 2011 bleek dat negencorporaties daar niet toe in staat waren. Bij de tweede stress test met peil-datum 30 juni 2012 waren dat er nog vier. Twee van de vier corporaties staanonder verscherpt toezicht en hebben herstelplannen ingediend en waarbij deuitvoering daarvan wordt gevolgd.BELEIDSREGELS GEBRUIK FINANCI?LE DERIVATEN DOOR TOEGELATENINSTELLINGEN VOLKSHUISVESTINGOp 5 september 2012 heeft het ministerie van Binnenlandse Zaken enKoninkrijksrelaties beleidsregels inzake het gebruik van financi?le deri-vaten door woningcorporaties gepubliceerd (verder: `beleidsregels').Deze beleidsregels zijn op 1 oktober 2012 in werking getreden. Op grondvan de beleidsregels krijgt het Centraal Fonds een aantal nieuwe takenen bevoegdheden zoals de beoordeling van de opzet van de interne orga-nisatie rond financi?le derivaten bij corporaties, het stellen van eisenaan de verantwoording over het gebruik van derivaten, de beoordelingvan de benodigde liquiditeitsbuffer, de naleving van de bepalingen bijhet afsluiten van nieuwe derivatentransacties en de beoordeling van deplannen inzake de afbouw van derivatencontracten met toezichtsbelem-merende bepalingen. Binnenkort zal op de website van het CFV een`Q&A lijst' worden geplaatst met de interpretatievragen over de beleids-regels die tot nu toe zijn binnengekomen en beantwoord. Op hoofdlij-nen zijn in de beleidsregels de volgende zaken vastgelegd:? De wijze waarop omgegaan dient te worden met bestaande derivaten-portefeuilles;TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 6 DECEMBER 2012ACHTERGROND19TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 6 DECEMBER 2012ACHTERGROND? De voorwaarden die gelden bij het afsluiten van nieuwe derivaten-transacties per 1 oktober 2012;? De aan te houden liquiditeitsbuffers en de meldingsplicht richtinghet CFV bij het niet voldoen daaraan;? De eisen die aan de interne organisatie en externe verantwoordingworden gesteld.Ten aanzien van de bestaande derivatenportefeuilles is een ruimhartigeovergangsregeling in de beleidsregels opgenomen. Geforceerde afbouwvan alle producten die per 1 oktober 2012 bij nieuwe transacties nietmeer zijn toegestaan zou, gezien de negatieve marktwaarde, betekenendat er grote verliezen genomen moeten worden. De overgangsregelinghoudt in dat alle bestaande producten gehandhaafd mogen blijven,behalve als er in de desbetreffende contracten toezichtbelemmerendeclausules zijn opgenomen. Voorbeelden van toezichtsbelemmerendebepalingen zijn de directe verwijzing in de derivatencontracten naar deartikelen 41 (het geven van een aanwijzing) en 43 (het aanstellen van eenextern toezichthouder) van het Besluit beheer sociale huursector. Maarer kunnen ook andere bepalingen (of een samenstel van bepalingen) zijndie in materi?le zin het toezicht belemmeren.Het toezichtsbelemmerende houdt in dat de inzet van een bepaalde toe-zichtsmaatregel door de minister of het Centraal Fonds de banken hetrecht geeft de derivatencontracten te ontbinden waarbij de (negatieve)marktwaarde verrekend dient te worden. Het CFV heeft de ministergeadviseerd om de banken waarbij er sprake is van toezichtsbelemme-rende bepalingen via een centraal geco?rdineerde aanpak te benaderenmet als doel de betreffende bepalingen sectorbreed doorgehaald te krij-gen. Daarmee kunnen verliezen in verband met verplichte afbouw vandeze contracten worden voorkomen. Medewerking van banken is hierbijwel vereist.De voorwaarden die gelden bij het afsluiten van nieuwe derivatentrans-acties per 1 oktober 2012 zijn streng. Het is uitsluitend nog toegestaanom twee typen derivaten af te sluiten: payer swap en rentecap. Een ren-tecap is een instrument waarmee een variabel renteniveau tot op eenplafond kan worden afgetopt. Deze twee typen derivaten moeten gekop-peld zijn aan bestaande variabele leningen (dus niet voor in de toekomstaf te sluiten leningen). Voor de payer swaps geldt dat de looptijd nietlanger mag zijn dan het lopende jaar en de eerstvolgende negen kalen-derjaren daarna. Voor de rentecaps geldt dat de looptijd van het derivaatdie van de onderliggende variabele lening niet mag overtreffen.Verder moeten de tegenpartijen waarmee de derivatentransacties wor-den aangegaan over een minimale rating beschikken (minimaal een sin-gle A rating of een daarmee vergelijkbare rating, afgegeven door tenminste twee van de drie ratingbureaus Moody's, Standard and Poor's enFitch). Daarnaast moeten corporaties de maximale zorgplicht afdwin-gen door zich bij de banken als "niet professionele belegger" te latenaanmerken. Verder mogen er geen toezichtsbelemmerende bepalingenin de derivatencontracten meer opgenomen zijn en dienen twee mode-lovereenkomsten gehanteerd te worden (op het moment van het opstel-len van dit artikel waren deze nog niet beschikbaar gesteld door BZK).Corporaties moeten over een liquiditeitsbuffer beschikken die grootgenoeg is om de uit de derivatenportefeuille voortvloeiende liquiditeits-verplichtingen bij een rentedaling met 2%-punt te kunnen voldoen. Ditis een `zwaarder' rentescenario dan het Centraal Fonds bij de twee eerde-re stress testen heeft gehanteerd. Het aantal corporaties dat de stresstest niet haalt, zal op korte termijn naar alle verwachting derhalve toe-nemen. Corporaties met een substantieel liquiditeitsrisico in hun porte-feuille doen er verstandig aan om naast het cre?ren en in stand houdenvan een toereikende buffer, ook de mogelijkheden te bezien om hetliquiditeitsrisico terug te brengen door aanpassingen in hun derivaten-portefeuilles.De focus in de beleidsregels op het beperken van het liquiditeitsrisico isbegrijpelijk, maar het is daarnaast uiteraard ook van belang dat corpora-ties het renterisico blijven beheersen. Het hebben van een explicieterentevisie daarbij is echter zeer onverstandig. Financi?le markten zijnonvoorspelbaar en het feit dat een rentestand op een bepaald moment inhistorisch perspectief laag is, betekent niet automatisch dat de rentebinnen korte of lange tijd weer op een hoger niveau zal komen, of zelfsnog lager kan. Het is van belang zeer voorzichtig te zijn met rentevisie.Een neutrale benadering zou zoveel mogelijk spreiding in de tijd vanrenteherziening- en (her)financieringsmomenten inhouden. Van belangis vooral welk niveau aan rentelasten binnen de exploitatie op redelijker-wijze gedragen kunnen worden, zonder dat daarbij aanvullende risico'sworden binnengehaald.Sectorale derivatenportefeuille31 december 2011In onderstaande grafiek is de onderliggende nominale waarde, marktwaardeen het gestort onderpand per 31 december 2011 van de sectorale deriva-tenportefeuille (exclusief Vestia) afgezet tegen de derivatenportefeuille vanVestia. De onderliggende nominale waarde van de derivatenportefeuille vanVestia is circa 20% hoger dan de onderliggende nominale marktwaarde vande derivatenportefeuille van alle andere corporaties bij elkaar. De markt-waarde van de derivatenportefeuille van Vestia bedraagt per 31 december2011 d 2,1 miljard negatief ten opzichte van een negatieve marktwaarde vande overige corporaties gezamenlijk van d 3,1 miljard negatief. Het bedragdat Vestia op 31 december 2011 bij de banken als onderpand heeft gestortligt met d 1,3 miljard vijf keer zo hoog als het totaal aan gestort onderpanddoor alle andere corporaties (d 225,8 miljoen). Medio juni 2012 heeft Vestiaeen overeenkomst met het meerendeel van de derivatenbanken gesloten terbe?indiging van haar derivatenportefeuille.Indien de marktrente 1%-punt gedaald zou zijn, zou dit sectoraal bezien(exclusief Vestia) een marktwaarde van d 6,4 miljard negatief opleveren (dusmeer dan verdubbeling van de negatieve marktwaarde feitelijk op 31 decem-ber 2011). Het te storten onderpand zou daardoor stijgen naar d 569,1miljoen. Op grond van de beleidsregels die op 1 oktober 2012 in werking zijngetreden moeten corporaties over een liquiditeitsbuffer beschikken die grootgenoeg is om de uit de derivatenportefeuille voortvloeiende liquiditeitsver-plichtingen bij een rentedaling met 2%-punt te kunnen voldoen.25.000.00020.000.00015.000.00010.000.0005.000.0000-5.000.000Onderliggendenominale waarde(x ? 1.000)17.866.13221.475.000Marktwaarde(x ? 1.000)-3.126.819-2.080.591Gestortonderpand(x ? 1.000)225.8191.268.712 Sector excl. Vestia Vestia