32TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2012ANALYSEWAARDESTURING, HETWAARDEVOLLE HART VANDE CORPORATIECorporaties staan voor grote uitdagingen op het terrein vanfinanci?n en verantwoording. Met waardesturing kunnen corpora-ties op een integrale en concrete wijze sturen op de balans tussenfinancieel en maatschappelijk rendement. Het resultaat is eensituatie waarin corporaties een grotere maatschappelijkewaardetoevoeging realiseren en transparanter zijn richting desamenleving.DOOR GERTJAN WOLLESWINKEL, ADVISEUR TWYNSTRA GUDDEEr is iets mis met de beeldvorming rond corporaties.Woningcorporaties zouden te weinig doen voor de maat-schappij, niet goed op hun centen letten en bestuurders(te) royaal belonen. Jarenlang waren zij de stabiliteit zelve,op het saaie af. De laatste jaren is echter sprake van (bijna)faillissementen (SGBB, WSG), grote afwaarderingen op bezit eninvesteringen (Woonbron, Servatius) en vermeende fraudeschanda-len (Rochdale, PWS). Deze incidenten helpen niet bij het ombuigenvan die negatieve beeldvorming. Het meest recente geval is Vestia,waar veel te risicovol is omgesprongen met maatschappelijk vermo-gen.Aan deze beeldvorming liggen twee problemen ten grondslag, ophet gebied van financi?n en maatschappelijke verantwoording. Erzijn steeds strengere eisen aan financiering, onder meer vastgelegdin de Basel-akkoorden. De toegang tot marktfinanciering zal aanhoge eisen moeten voldoen en dat vraagt om een heel andere ori?n-tatie van woningcorporaties om zich hiervoor te kwalificeren.Tegelijkertijd moeten corporaties zich meer maatschappelijk verant-woorden. Wat doen `ze' wel met `ons' vermogen'. Staatssteun is alleennog beschikbaar voor diensten van algemeen economisch belang.Kortom, de uitdagingen voor woningcorporaties worden steeds gro-ter. Hoe kunnen corporaties die het hoofd bieden?FINANCIEEL RENDEMENTEen corporatie is een onderneming met veel vermogen dat in (woon)vastgoed zit opgesloten. Als we inzoomen op dit vermogen zien wegrofweg het volgende balansplaatje:Activa PassivaWoningen Eigen vermogenLiquide middelen Vreemd vermogenDe activa-kant (bezit) van een corporatie bestaat voornamelijk uitwoningen. Aan de passiva-kant staan de financieringsbronnen;vreemd vermogen (leningen) en eigen vermogen. Met activa moetgeld worden verdiend om de wwfinanciers te kunnen belonen.Vreemd vermogen (leningen) wordt beloond met rente. Eigen ver-mogen wordt beloond met rendement op eigen vermogen. Het for-muleren van een rendementseis op eigen vermogen is relatief nieuwvoor corporaties. Het wordt echter heel wezenlijk als het wordt ver-geleken met een beursgenoteerde onderneming. De aandeelhouderseisen een bepaald rendement op hun ingelegd vermogen, afhanke-lijk van het risico dat zij denken te lopen. Zo moeten ook corporatieshun eigen vermogen gaan belonen.De corporatie heeft meerdere rollen in zich verenigd. In figuur 1 zijndeze rollen weergegeven. Voor dit artikel zijn vooral de vermogens-verschaffersrol en de beleggersrol van belang.33TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2012ANALYSEWoningcorporaties genererenmaatschappelijk rendement, in devorm van lage huren, wijkontwik-keling, maatschappelijk vastgoeden leefbaarheidsplannen. Hetmaatschappelijk rendement isechter lastig te meten.(Foto Dolph Cantrijn / Hollandse Hoogte)34Figuur 1. CorporatiemodellenBron: IPD Nederland1. De vermogensverschaffer is het equivalent van de aandeelhouder,die eigen vermogen heeft ingelegd. Deze rol is vergelijkbaar met depassiva-zijde van de balans. Net als de aandeelhouder vraagt de vermo-gensverschaffer rendement op zijn vermogen aan de belegger. Wie isde vermogensverschaffer? De corporatie gaat erover, de maatschappijals geheel is eigenaar van het eigen vermogen. Corporaties zijn immersooit grotendeels gefinancierd vanuit de overheid. Sinds de bruteringin 1995 is al het vermogen van de corporaties. Maar zij kunnen hierniet mee doen wat ze willen. Via het Besluit Beheer Sociale Huursector(BBSH) houden maatschappij en overheid grip op het corporatiebeleid.Ook staat het rijk nog steeds financieel garant middels CFV en WSW.Voor corporaties is het noodzaak om het eigen vermogen goed tebeschermen en de besteding ervan te verantwoorden.2. De belegger is de ondernemer, die met het vermogen rendementnastreeft. Deze rol is vergelijkbaar met de activa-zijde van de balans.De belegger stuurt actief met het vermogen en het vastgoed van decorporatie en verantwoordt zich aan de vermogensverschaffer. Hijgeeft het vastgoedbeleid vorm, inclusief het huurbeleid, woningverko-pen en woningnieuwbouw. De belegger is opdrachtgever voor debeheerder en ontwikkelaar.Beide rollen hebben zowel financi?le als maatschappelijke drijfveren.Corporaties hebben de plicht om beide rollen, met hun kerntaken enonderlinge verantwoordelijkheid, zo goed mogelijk te vervullen.MAATSCHAPPELIJK RENDEMENTNaast het financieel rendement zouden woningcorporaties ook maat-schappelijk rendement moeten genereren. In de BBSH-wetgeving zijnprestatievelden benoemd waarbij maatschappelijke prestaties, zoalsleefbaarheid, een rol spelen. Dit onderscheidt corporaties van commer-ci?le beleggers, die een zuiver financi?le doelstelling hebben.Maatschappelijk rendement uit zich in lage huren, wijkontwikkeling,maatschappelijk vastgoed, leefbaarheidsplannen, woningen voor bij-zondere doelgroepen, et cetera. Het maatschappelijk rendement dat aldie inspanningen opleveren is echter lastig te meten. Enerzijds komt ditdoordat maatschappelijk rendement lastig te kwantificeren is, ander-zijds is het niet altijd hard te maken in hoeverre maatschappelijke ver-beteringen daadwerkelijk veroorzaakt zijn door de inspanning van decorporatie. Wat wel meetbaar is, is het verschil met commerci?le beleg-gers wat betreft financieel rendement. Corporaties, vertegenwoordigdin de Aedex/IPD-index, genereerden gedurende 2007-2009 een gemid-deld direct rendement1van 2,6%. Ter vergelijking; commerci?le beleg-gers (ROZ/IPD-index) haalden een gemiddeld direct rendement van3,7%. In onderstaande figuur staan beide indexen weergegeven. DeAedex/IPD-index geeft de financi?le prestatie van de woningcorporatiesweer, de ROZ/IPD-index kan als een marktreferentie gezien worden.Figuur 2. Ontwikkeling direct rendementBron: www.ipd.comHet verschil tussen beide indexen is de afslag op financieel rendementdat woningcorporaties doen. In figuur 2 is te zien dat corporaties flinkgeld laten liggen in de markt, te weten 1,1 procentpunt in de periode2007-2009. Dit verschil wordt vaak verklaard vanuit de maatschappe-lijke taak, maar het is maar zeer de vraag of dat zo is. Het zou ook(deels) aan een ineffectieve en ineffici?nte bedrijfsvoering kunnen lig-gen. Het zichtbaar maken van de afslag op financieel rendement is dusniet voldoende voor corporaties om zich ook maatschappelijk te ver-antwoorden. Dit is een belangrijke conclusie, omdat hier de noodzaakontstaat om de afslag op financieel rendement te gaan verklaren intermen van maatschappelijk rendement. In deze figuur wordt indirectrendement, ofwel waardestijging van het vastgoed, niet meegenomen.De reden is dat dit geen resultante is van recent gevoerd beleid, maarvan externe factoren zoals locatie en economische conjunctuur.Corporaties zijn steeds meer geneigd zich te meten met beleggers, bij-voorbeeld door hun bezit te waarderen op marktwaarde volgens deRJ-6452. Het rendement dat beleggers halen mag echter nooit een doelzijn voor corporaties, dan zouden zij hun maatschappelijke taak nietmeer kunnen uitvoeren. Het dient als ijkpunt voor het rendement datzij, indien zij zouden handelen als belegger, zouden halen met hunbezit. Elke procentpunt dat zij hieronder zitten, zal moeten wordenverklaard vanuit hun maatschappelijke taak.WAARDESTURINGHet financieel eigen vermogen moet dus beschermd worden en demaatschappelijke waardetoevoeging inzichtelijk gemaakt. Dat kanmet waardesturing. Waardesturing is het sturen op de balans tussenfinancieel en maatschappelijk rendement. Hiervan is het volgendegrafische model te maken:Figuur 3. WaardesturingDe gestippelde diagonaal is de balans tussen maatschappelijke waardeen financieel rendement. Rechtsonder is de corporatie financieel netTIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2012ANALYSEOntwikkelaarBeheerderKlantVermogensverschafferBeleggerOntwikkeling direct rendement2005 2006 2007n Aedexn Roz2008 20094,5%4,0%3,5%3,0%2,5%2,0%-Maatschappelijkrendement+- Financieel rendement +35TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2012ANALYSEzo rendabel als een commerci?le belegger, maar voegt zij maatschap-pelijk weinig waarde toe. Linksboven is het juist andersom. Zit eencorporatie rechtsboven de lijn, dan presteert zij zowel financieel alsmaatschappelijk boven de maat. Zit zij linksonder, dan is sprake vaneen `bleeder', financieel wordt er niets verdiend, maar ook maatschap-pelijk wordt weinig toegevoegd.Figuur 3 is te illustreren door een aantal praktijkvoorbeelden.1. Goedkope woningen voor lage inkomens. Een typisch voorbeeld vanmaatschappelijk rendement, waarvoor financieel rendement wordt opge-offerd. De corporatie verlaagt haar financieel rendement door de wonin-gen (ver) onder de markthuur te verhuren. Dat is maatschappelijk, omdatlage inkomens anders op de woningmarkt geen kans zouden maken.2. Commerci?le huurwoningen voor hogere inkomens. Hier vraagt de cor-poratie een huur die (bijna) gelijk is aan de markthuur, aan huishoudensdie dit kunnen betalen.3. Goedkope scheefwoners zijn hoge inkomens in een goedkope socialehuurwoning. De corporatie laat financieel rendement liggen, maar ditkomt niet terecht bij een maatschappelijk relevante groep. Een typischvoorbeeld van een bleeder. Jaarlijks kost dit woningcorporaties miljoenen.Stel dat 5% van de corporatiewoningen in Nederland goedkope scheefheidbetreft, en er per woning 100 per maand aan inkomsten wordt gederfd.Dan komen de totale gederfde inkomsten op meer dan 100 miljoen perjaar landelijk. Geld dat op betere manieren besteed had kunnen worden.4. Als zowel het financieel als het maatschappelijk rendement hoog zijn iser sprake van best of both worlds. Dit is bijvoorbeeld het geval als erwordt ge?nvesteerd in de leefbaarheid in een wijk, waardoor op termijnde waarde van de woningen stijgt.PORTEFEUILLE IN BEELD IN VIER STAPPENNiet alleen de corporatie als geheel, maar ook de verschillende onderde-len van de woningportefeuille kunnen in de figuur geplot worden. Hierzijn al enkele mooie voorbeelden van bekend. Zo heeft Portaal het allo-catiemodel ontwikkeld, waaraan bovenstaande figuur ontleend is. Vancomplex wordt jaarlijks de financi?le en maatschappelijke performancegemeten en in de figuur geplot. Op complexniveau wordt zo inzicht ver-kregen en is het mogelijk om bij te sturen. Veel corporaties worstelenechter nog met het dilemma hoe zij kunnen sturen op korte en langetermijn kasstromen, waarbij de maatschappelijke doelen niet vergetenworden. Zo wordt de portefeuille in beeld gebracht. Hoe valt daar ver-volgens op te sturen? Waar zit een corporatie `veilig', maar niet t? veilig?Met de volgende 4 stappen kunnen deze vragen worden beantwoord.1. Bepaal een rendementseis op eigen vermogen2. Bepaal de te behalen maatschappelijke doelen3. Verdeel de maatschappelijke en financi?le doelen naar gebied4. Monitor en stuur bijHieronder worden deze uitgelegd.1. Bepaal een rendementseis op eigen vermogenHet instandhouden van het eigen vermogen is van levensbelang. Aande andere kant moet de corporatie nog wel maatschappelijke investe-ringen kunnen doen. Waar ligt de balans? Hoe hoog moet de rende-mentseis op eigen vermogen zijn? Duidelijk is dat het rendement vancommerci?le beleggers te hoog is voor corporaties, dan is er geenruimte meer voor lagere huren en andere maatschappelijke taken.Corporaties hebben immers andere doelgroepen dan beleggers.Minimaal moet de rendementseis zo hoog zijn dat het eigen vermogenduurzaam in stand blijft, ofwel minstens inflatieniveau. Er kan geko-zen worden om het rendement structureel wat hoger te stellen, om desolvabiliteit te verbeteren. Dit is een overweging die de corporatie zelfvanuit haar vermogensverschaffersrol moet maken.Dit is makkelijk gezegd, maar moeilijker gedaan. Het bepalen van derendementseis op eigen vermogen is een belangrijk besluitvormings-proces, waarover het bestuur centraal moet beslissen. Het raakt name-lijk aan het hart van de bedrijfsvoering en heeft gevolgen voor het inves-teringsprogramma. Door een rendementseis op eigen vermogen te stel-len, geeft het bestuur formeel een opdracht aan het uitvoeringsapparaatom een bepaald rendement te halen middels het vastgoed. Deze uit zichin de WACC3, het gewogen gemiddelde van de rendementseis op eigenvermogen en de rente op de leningen. De WACC geeft aan welk rende-ment vanuit de beleggersrol gegenereerd moet worden om de kostenvan kapitaal (vermogensverschaffersrol) te kunnen betalen.Met deze stap is de streefpositie van de corporatie op de horizontale asbepaald.2. Bepaal de te behalen maatschappelijke doelenVervolgens kunnen de te behalen maatschappelijke doelen gedefinieerdworden. Een goed resultaat vraagt veel tijd en overleg. Maatschappelijkedoelen kan de corporatie eigenstandig bepalen, maar beter is het om sta-keholders te betrekken: de gemeente, bewonersorganisaties, welzijnspar-tijen, collega-corporaties, et cetera. Zij kunnen de corporatie behoedenvoor het ontwikkelen van tunnelvisie. Zij hebben vaak een goed beeld vanhoe de corporatie het beste waarde kan toevoegen in de maatschappij.In het ondernemingsplan staan vaak algemene maatschappelijke ver-gezichten, maar erg hands-on zijn deze doelen meestal niet. Het wordtpas concreet als wordt ingezoomd naar een lager niveau.Maatschappelijke waarde wordt immers in de wijk, de buurt en hetcomplex gecre?erd. Ook is het belangrijk ze zo SMART mogelijk temaken. Er zijn kwantitatieve methoden voor, zoals de Maatschappe-lijke Kosten-Baten Analyse (MKBA) of Sociale Return On Investment(SROI). Het zwakke aan deze methoden is dat ze subjectief zijn, maarschijnzekerheid kunnen cre?ren vanwege hun kwantitatieve karakter.Beter is het om intersubjectieve kwalitatieve methoden toe te passen,zoals de SEV effectenarena. Deze zet juist meer in op de relatie tusseninterventie, effect en incasseerder(s).Het resultaat van deze stap is een lijst met te behalen maatschappelij-ke doelen of te plegen inspanningen. Bijvoorbeeld; het aantal te huis-vesten lage inkomens, het voornemen om X euro te investeren in kwa-liteitsverbetering van goedkope huurwoningen of het voornemen omX euro aan leefbaarheidsprojecten uit te geven. Deze doelen zijn nogspecifieker te maken door ze specifiek te maken naar wijken of voor-raadsegmenten zoals woningtypen3. Verdeel de maatschappelijke en financi?le doelen naar gebiedDe SMART maatschappelijke doelen zijn in te delen per portefeuille--Maatschappelijkrendement+- Financieel rendement +1. Goedkopewoningenvoor lageinkomens3. Goedkopescheef-woners4. Best ofboth worlds2. Commerci?lehuurwoningenvoor hogereinkomens36TIJDSCHRIFT VOOR DE VOLKSHUISVESTING NUMMER 4 AUGUSTUS 2012ANALYSE36segment, zoals wijk, woningtype of complex. Per segment geldt: als ermeer maatschappelijke inspanning wordt gepleegd, is de financi?lerendementseis lager. Zo kan de waardesturingsboom worden inge-vuld. Deze begint bij de Raad van Bestuur die de financi?le rendement-seis vaststelt. Deze wordt vervolgens naar fijnere segmenteringen vande portefeuille vertaald in termen van financieel en maatschappelijkrendement. Bijvoorbeeld:Deze methode geeft vat op het verdelingsvraagstuk waar corporatiesmee te maken hebben; hoe de schaarse middelen te verdelen over wel-ke maatschappelijke doelen. Door het voorwerk wat gedaan is, zijn definanci?le en maatschappelijke kaders gezet. Hier worden deze metelkaar in verband gebracht. Dit is nog altijd geen wiskunde, het blijfteen kwestie van gevoel en discussie.Met deze en de vorige stap is de verticale as gedefinieerd, zij het nietkwantitatief. Deze zijn eventueel in te delen in subjectieve maatschappe-lijke segmenten. De winst is dat er een bewuste keuze is gemaakt vanuitde samenhang tussen maatschappelijke waarde en financieel rendement.4. Monitor en stuur bijElk jaar moet er opnieuw worden gekeken hoe de portefeuille heeftgepresteerd, zowel financieel als maatschappelijk. Is de financi?le ren-dementseis gehaald? Zo niet, in welk segment is het niet gelukt, enwaarom? Zijn de maatschappelijke doelen per segment behaald? Dezeinformatie kan uit de administratie van de corporatie gedistilleerdworden. Van belang is dat er een beeld ontstaat van prestaties van hetbezit, uitgesplitst naar gebieden, segmenten en complexen. Dit biedtinzichten en roept vragen op. Hoe kan het dat die oudere woningenhet beter doen dan die nieuwe? Hoe groot is de invloed van onderhoudop het rendement? Welk woningtype rendeert het beste? Welke wijkenkomen als slechtste uit de bus? Door voortdurend te monitoren en bijte sturen ontstaat voortschrijdend inzicht.HELDER STURINGSKADERInzicht in de financi?le prestaties leidt direct tot opvattingen overmaatschappelijk rendement per deelsegment. Een laag financieel ren-dement in een complex vraagt om maatschappelijke verantwoording.Komt dit door de lage huur, omdat er veel lage inkomens wordengehuisvest? Is er onlangs veel ge?nvesteerd in de openbare ruimte? Ishet onderhoud extra hoog? Of is het een kwestie van ineffectiviteit ofineffici?ntie? Op deze manier is er een sturingskader ontstaan voorzowel de financi?le als maatschappelijke sturing.De winst van deze methode waardesturing is dat er een bewuste keuzeis gemaakt vanuit de samenhang tussen maatschappelijke waarde enfinancieel rendement. In tegenstelling tot de vastgoedbenchmark IPD/Aedex4geeft het inzicht en sturing in beide soorten rendement.RANDVOORWAARDENOm waardesturing goed te kunnen toepassen moet de corporatie vol-doen aan een aantal randvoorwaarden:? Beschikbaarheid van financi?le gegevens voor het meten van definanci?le rendementen. Inzicht in financi?le prestaties kan verkre-gen worden met een instrument als IPD/Aedex, maar kan ook uitbestaande gegevens gedistilleerd worden.? Cre?ren van draagvlak bij stakeholders voor de maatschappelijke doe-len. Samen met stakeholders gaat de corporatie haar maatschappelij-ke doelen expliciteren. Dit betekent dat de corporatie samen methuurders, gemeente, maatschappelijke instellingen en collega-corpo-raties vooraf gaat bepalen wat de maatschappelijke doelen zijn.? Bereidheid van de corporatie om integraal te kijken naar financi?n,beheer, ontwikkeling en maatschappelijke bijdrage. Deze beleidson-derdelen zijn vaak in verschillende afdelingen georganiseerd.Waardesturing vraag juist om een integrale blik en noopt tot het kij-ken over afdelingsgrenzen en beleidsterreinen heen.? Waardesturing als permanent project. De toegevoegde waarde vanwaardesturing ontstaat pas echt als de corporatie er meerdere jarenachter elkaar op eenzelfde manier ervaring mee opdoet. Daarvoorverdient het aanbeveling om het te koppelen aan de begrotings- enverantwoordingscyclus die corporaties jaarlijks doorlopen.? Een laatste voorwaarde is het behouden van onafhankelijke rollen,ofwel de slager niet zijn eigen vlees laten keuren. Iemand die eerlijken onafhankelijk is moet het proces begeleiden.RESULTATENEen belangrijk resultaat van waardesturing is dat corporaties zichbeter bewust worden van hun eigen performance. Vervolgens kunnenzij daar beter op gaan sturen. Dat resulteert in een grotere maatschap-pelijke waardetoevoeging en meer transparantie richting de samenle-ving. Een tweede resultaat is het feit dat corporaties met waardestu-ring hun financieel beleid integraal kunnen afwegen tegen hun maat-schappelijke performance. Een nevenopbrengst van dit model is datinzicht wordt vergaard in de effectiviteit en effici?ntie van de bedrijfs-voering. Als het financieel rendement onder de marktbenchmark ligt,maar het maatschappelijk rendement nihil is, m?et dit wel liggen aaneen ineffici?nte of ineffectieve bedrijfsvoering.Waardesturing biedt een kwantitatief, kwalitatief en procesmatigkader voor het maken van bewuste keuzes over inzet van schaarsemiddelen. Dat biedt handvatten voor het leefbaarheidsbeleid, onder-houdsbeleid, vastgoedbeleid, financieel beleid en treasury. Ook trig-gert het medewerkers om over de afdelingsgrenzen heen te kijken. Zowordt waardesturing het waardevolle hart van de corporatie. Op dezemanier kunnen corporaties hun twee belangrijkste uitdagingen, finan-ci?n en verantwoording, beter het hoofd bieden.Noten1 Rendement, gemeten op basis van kasstromen in enig jaar. Als volgt te berekenen:(huur-beheerkosten)/woningwaarde2 RJ-645: Richtlijn jaarverslag 645 die een grondslag geeft voor waarderen vanwoningen op marktwaarde3 WACC: Weighted Average Cost of Capital4 IPD/Aedex is een vastgoedbenchmark voor woningcorporaties, die het financi?lerendement van de portefeuille meetCorporatieniveauFin rend: 3,5%Mts rend: x%Wijk BFin rend: 4%Mts rend: lagerWijk AFin rend: 3%Mts rend: hogerComplex 1Fin rend: 4%Mts rend: lagerComplex 3Fin rend: 3%Mts rend: hogerComplex 2Fin rend: 2%Mts rend: hogerComplex 4Fin rend: 3%Mts rend: lager